Les marchés seront mis à l’épreuve alors que le resserrement quantitatif se mondialise pour la première fois

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Après avoir navigué à plusieurs reprises dans des eaux inexplorées au cours des deux dernières décennies, les principales banques centrales du monde développé entrent dans une nouvelle phase : pour la première fois, elles s’engagent dans un resserrement quantitatif conjoint.

La décision prise le mois dernier par la Banque du Japon de réduire progressivement son portefeuille d’obligations au cours des prochaines années signifie qu’elle s’engage désormais dans une contraction de son bilan, aux côtés de la Réserve fédérale américaine, de la Banque centrale européenne et de la Banque d’Angleterre. Bien que le QT, comme on l’appelle, soit différent dans chaque juridiction, il implique un retrait des liquidités que les banques centrales ont injectées dans leurs économies pendant la crise pandémique en achetant des obligations.

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Les décideurs politiques ont été pris au dépourvu par les perturbations imprévues des marchés monétaires en 2019, lorsque la Fed a procédé pour la première fois à un QT. Le président de la Fed, Jerome Powell, a déclaré que les décideurs politiques en avaient tiré les leçons et s’étaient engagés à mettre un terme à cette situation avant que des problèmes n’apparaissent, mais rien ne garantit que tout se passera bien, en particulier maintenant que les investisseurs sont confrontés à une fuite mondiale de liquidités.

« Des problèmes pourraient à nouveau survenir à la Fed, alors que d’autres banques centrales n’ont pas encore été testées », a déclaré Steven Barrow, qui travaille comme stratège en devises et en titres à revenu fixe depuis quatre décennies et qui est responsable de la stratégie G10 à la Standard Bank de Londres.

De nombreux analystes de Wall Street estiment que le programme de QT de la Fed ne devrait durer que quelques mois, la banque centrale américaine s’orientant vers une baisse des taux d’intérêt pour soutenir l’économie. En juin, la Fed a ralenti le rythme de réduction de son portefeuille obligataire.

Lors de la réunion de politique monétaire du mois dernier, « plusieurs » responsables politiques ont souligné l’importance de surveiller les conditions du marché monétaire alors que la Fed continue de réduire son bilan, selon les minutes de cette réunion publiées mercredi.

En effet, les récents signes de pression sur les marchés financiers ont renforcé les attentes d’une fin du programme de la Fed. Barrow a également déclaré dans une note récente à ses clients que la chute des actions mondiales qui a atteint un crescendo le 5 août, avec la pire baisse depuis 2020, pourrait être un signe avant-coureur des répercussions potentielles du QT.

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« Les achats d’obligations par les banques centrales au cours des années précédentes ont approvisionné les économies en liquidités, dont une partie a été utilisée pour investir dans des actifs plus risqués comme les actions », a-t-il déclaré. « Mais aujourd’hui, ces stocks d’actifs des banques centrales sont en train d’être réduits, ce qui représente un défi pour les investisseurs. »

Études de cas

L’épisode de 2019 aux États-Unis a été marqué par une grave pénurie de financement sur le marché vital des accords de rachat, ce qui a forcé la Fed à changer brusquement de cap. Cette expérience donne à de nombreux observateurs des banques centrales la certitude que les décideurs politiques modifieront leurs politiques de bilan si nécessaire pour éviter toute menace majeure à la stabilité financière.

Le Royaume-Uni offre un cas d’étude plus récent. En 2022, la Banque d’Angleterre a retardé le lancement de son programme de vente en raison des turbulences sur le marché obligataire britannique initialement déclenchées par les plans budgétaires de l’ancienne Première ministre Liz Truss. La volatilité était telle que la banque centrale a fini par acheter à nouveau brièvement des obligations d’État dans le cadre de son mandat de stabilité financière.

Une fois le pire des turbulences passé, la BOE a poursuivi son programme de ventes. Elle a d’abord exclu la dette à long terme au cœur des turbulences du marché, signe que les programmes de QT peuvent être adaptés de manière à minimiser l’impact sur le marché.

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« Il est vrai que toutes les banques centrales qui ont mené des programmes d’assouplissement quantitatif dans le passé ont recours à des programmes de resserrement quantitatif », a déclaré Sayuri Shirai, ancien membre du conseil d’administration de la Banque du Japon. « Bien que la taille appropriée des bilans ne soit pas claire, les marchés savent que les banques centrales arrêteront et/ou ajusteront toujours leurs programmes de resserrement quantitatif, comme ce fut le cas lors de la crise du mini-budget britannique d’octobre 2022. »

Différentes étapes

Shirai, professeur d’économie à l’Université Keio de Tokyo, a également déclaré que de nombreuses banques centrales abaissent désormais leurs taux d’intérêt, ce qui devrait contribuer à limiter toute pression à la baisse sur les prix des obligations due au QT.

Les principales banques centrales des économies avancées se trouvent à différents stades de leur programme de resserrement quantitatif. On s’attend généralement à ce que la Fed abandonne son programme dans les mois à venir et la Banque du Japon vient tout juste de lancer sa propre initiative.

Alors que les réserves bancaires déposées à la Fed semblent considérables, autour de 3 300 milliards de dollars, certains acteurs du marché ont souligné le risque d’apparition de fissures inquiétantes, similaires à celles observées il y a cinq ans, plaidant pour une fin à court terme du QT. En attendant, si des pressions aiguës sur le financement devaient soudainement apparaître, la Fed dispose aujourd’hui de garanties de liquidités dont elle ne disposait pas en 2019 pour faire face à un tel scénario.

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En Europe, la BCE a cessé de réinvestir une partie des obligations qu’elle détient à échéance, même si elle estime qu’il est toujours nécessaire de conserver certaines de ses positions. Plus tôt cette année, les responsables ont convenu d’un nouveau cadre politique impliquant un portefeuille « structurel » qui contribuera à fournir des liquidités au système financier parallèlement aux opérations de prêt.

Le plus agressif

À l’instar de la Fed, la Banque du Canada a entrepris depuis plus de deux ans de réduire son bilan. Cette année, ce programme a eu pour effet de nuire au fonctionnement des marchés de financement à court terme, forçant la banque centrale à intervenir périodiquement. Néanmoins, la vice-gouverneure Carolyn Rogers a indiqué le mois dernier qu’elle poursuivrait pour l’instant le programme de resserrement quantitatif, car le bilan n’était pas encore « normalisé ».

La Banque d’Angleterre est encore plus déterminée à normaliser son économie. Elle a adopté l’approche la plus agressive : elle vend activement les obligations de son portefeuille, et non pas seulement réinvestit moins de titres arrivant à échéance. Pour faire face aux problèmes de liquidité du marché, elle encourage les banques à utiliser toute une série de facilités de prêt pour obtenir des liquidités de la banque centrale en fonction de leurs besoins, ce que l’on appelle un système axé sur la demande.

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« La BoE reste, selon nous, la banque la plus déterminée à poursuivre le système de réserves basé sur la demande », a déclaré Jakub Lichwa, gestionnaire de portefeuille chez TwentyFour Asset Management LLP. « Nous pensons qu’à terme, le marché s’adaptera au concept selon lequel les banques centrales fournissent des fonds directement au secteur bancaire dans le cadre normal de leurs activités. »

Le Japon est un nouveau venu dans le domaine du QT. Le mois dernier, la Banque du Japon a annoncé un programme de réduction de ses achats, avec l’espoir que les avoirs diminueront de 7 à 8 % sur un peu moins de deux ans, en tenant compte du montant des obligations arrivant à échéance. Citigroup Inc. estime que la baisse sera de 10 000 milliards de yens d’ici fin mars 2025. La banque centrale s’est engagée à faire preuve de souplesse dans la mise en œuvre de ce programme et à le réexaminer en juin prochain.

Retour de la volatilité

Les niveaux de dette publique ayant grimpé en flèche pendant la pandémie de COVID-19, certains observateurs voient le risque que les gouvernements fassent pression sur les banques centrales pour qu’elles réduisent le QT afin de conserver leur soutien aux marchés des obligations d’État.

« La plupart des gouvernements, sinon tous, ont un besoin urgent de financement public et d’émission de dette », a déclaré Stephen Jen, directeur général d’Eurizon SLJ Capital Ltd. « Comment les banques centrales pourraient-elles mener à bien leurs plans de QT face à ce vent contraire d’émissions de dette massives ? »

Des poursuites judiciaires seraient d’autant plus difficiles à mener si les marchés étaient perturbés. Les fortes fluctuations du yen et des actions mondiales au début du mois « devraient servir de signal d’alarme : la volatilité est de retour », a déclaré Jérôme Jean Haegeli, ancien responsable de la Banque nationale suisse et du Fonds monétaire international.

« Si le QT mondial se poursuit jusqu’en 2025, il est plus que probable qu’il continue à déclencher des pics de volatilité », a déclaré l’économiste en chef du Swiss Re Institute.

Avec l’aide de Garfield Reynolds.

Bloomberg.com

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