Pourquoi les investisseurs devraient se méfier des « fusions entre égaux »

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Malgré une légère augmentation des annonces de transactions récemment et quelques discussions croissantes sur les transactions en cours, l’activité totale de fusions et d’acquisitions est restée modérée pendant une grande partie des deux dernières années.

Nous attribuons le ralentissement de l’activité au ralentissement de l’économie américaine et à l’incertitude quant à la position de la Réserve fédérale américaine en matière de taux d’intérêt. De plus, l’environnement réglementaire reste un fardeau. Dans des régimes macroéconomiques aussi incertains, les équipes de direction peuvent être tentées d’initier le changement en concluant des accords avec des sociétés de taille similaire, ce qu’on appelle une fusion entre égaux.

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Nous définissons ces transactions comme celles conclues entre deux sociétés dans une limite de 20 pour cent de la capitalisation boursière ou de la valeur d’entreprise (y compris la dette nette) de l’autre. Comme il s’agit généralement d’accords convenus, la direction peut les considérer comme moins risqués à réaliser.

Mais ce n’est pas toujours le cas. Certaines d’entre elles sont annoncées, mais ne sont pas clôturées rapidement ou finissent par être annulées pour des raisons réglementaires telles que le rapprochement prévu de JetBlue Airways Corp. et de Spirit Airlines Inc. Et le bilan des 20 dernières années indique que les investisseurs devraient être prudents quant aux perspectives de fusions entre égaux.

Suite à l’annonce d’une fusion entre égaux, le cours de l’action de l’acquéreur moyen est en retard par rapport à ses pairs du secteur de plus de sept points de pourcentage cumulés au cours des deux années suivantes. Une bonne stratégie pour les investisseurs peut consister à vendre les actions de l’acquéreur le jour de l’annonce.

Les équipes de direction et les conseils d’administration peuvent être incités à s’associer à une entreprise de taille similaire pour diverses raisons, notamment la possibilité d’un meilleur pouvoir de fixation des prix, d’opportunités de ventes croisées ou de réductions de coûts. Aux États-Unis, la plupart des fusions entre égaux au cours des 20 dernières années concernent des sociétés de petite ou moyenne capitalisation, avec seulement une poignée de sociétés de grande ou de grande capitalisation.

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Il est deux fois plus probable qu’une action dite de valeur – une action dont la valorisation est faible par rapport à ses actifs ou à sa performance fondamentale – vise une fusion entre égaux qu’une action de croissance dont les bénéfices sont supérieurs à la moyenne du marché.

Quatre-vingt-quinze pour cent des fusions entre égaux concernent le même secteur, les secteurs de la finance, de l’énergie, de la consommation discrétionnaire et de la santé étant les plus courants. Les entreprises de moindre qualité – que nous définissons en fonction d’une série de facteurs tels que le versement de dividendes, la rentabilité et les mesures de risque de crédit – ont tendance à s’engager davantage dans des fusions entre égaux, avec seulement 40 entreprises que nous classons comme étant de haute qualité impliquées au cours des 20 dernières années.

Il existe une asymétrie dans la performance ultérieure des actions après la première semaine de négociation après une fusion entre égaux annoncée.

Si la première réaction du marché à l’annonce est médiocre au cours de la première semaine, le titre de la société fusionnée subira en moyenne une sous-performance de 10 points de pourcentage supplémentaire par rapport à son groupe industriel au cours des deux prochaines années. Cependant, s’il y a une réaction positive au cours de la première semaine, il n’y aura pas de rendements excédentaires supplémentaires par rapport au marché au cours des deux années suivantes en moyenne.

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Si les entreprises envisagent une fusion entre égaux ou si les investisseurs envisagent d’acheter les actions de l’acquéreur, trois considérations importantes doivent être prises en compte.

Premièrement, les entreprises de haute qualité ne devraient pas être regroupées dans d’autres sociétés, car leur avantage fondamental est souvent érodé par une mauvaise gestion par une entreprise de taille similaire. En moyenne, une entreprise de grande qualité ciblée par une fusion entre égaux est en retard de 20 pour cent par rapport à son groupe industriel au cours des deux années suivantes, sur une base relative.

Deuxièmement, la santé financière est importante, comme le montrent les performances des acquéreurs dont les rendements des flux de trésorerie disponibles sont faibles, c’est-à-dire le montant des flux de trésorerie disponibles générés par action en pourcentage du cours de l’action. La performance ultérieure de ces acquéreurs est nettement inférieure à celle du tiers supérieur des sociétés classées en termes de rendement des flux de trésorerie disponibles.

Une faible rentabilité est également un signal d’alarme, les acquéreurs se situant dans le tiers inférieur des marges brutes obtenant des résultats de huit à 10 points de pourcentage inférieurs à ceux des acquéreurs plus rentables au cours des deux années suivantes.

Troisièmement, plus une action est idiosyncratique par rapport au reste du marché avant l’annonce de l’accord, plus le potentiel de synergies commerciales et d’économies d’échelle pour aider l’entreprise est faible, ce qui entraîne une sous-performance considérablement pire – bien pire en moyenne qu’une mauvaise performance libre. rendement des flux de trésorerie ou de faibles marges brutes.

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Ici, une équipe de direction différente peut ne pas comprendre comment maximiser la culture, les actifs ou les particularités d’une entreprise et supposer des synergies qui détruisent en moyenne les aspects positifs de l’actif qu’elle espérait optimiser.

En général, nous ne conseillons pas à une société d’en acheter une de taille similaire et mettons en garde les investisseurs contre le risque de se laisser convaincre par le potentiel de synergies d’une telle opération.

Adam Parker est le fondateur et directeur général de Trivariate Research LP.

© 2024 Le Financial Times Ltd.

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