Mohamed El-Erian : La Fed devrait résister aux intimidations du marché alors que la lutte contre l’inflation n’est pas terminée

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Par Mohamed El-Erian

« Il s’avère que l’inflation était après tout transitoire ; ça a juste pris plus de temps. Ce point de vue se fait de plus en plus entendre après la forte baisse de l’inflation des prix à la consommation aux États-Unis, d’un sommet de 9,1 pour cent en juin 2022 à son dernier chiffre de 3,1 pour cent en novembre. Pourtant, c’est une interprétation trompeuse et qui exerce encore plus de pression sur la Réserve fédérale américaine pour qu’elle procède prématurément à des réductions importantes et précoces de ses taux d’intérêt directeurs.

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Mon malaise face au retour du récit transitoire n’est pas dû à la complexité du « dernier kilomètre » de la bataille contre l’inflation. Oui, la déflation pure et simple dans le secteur des biens pourrait bien s’inverser avant que la désinflation dans les services ne s’accélère suffisamment pour assurer une convergence en douceur vers le taux d’inflation de 2 pour cent de la Fed.

Oui, l’inflation sous-jacente s’avère plus tenace que la baisse de l’inflation globale induite par l’énergie. Et oui, de véritables questions se posent quant à l’impact décalé des hausses de taux passées et à l’objectif d’inflation approprié pour une économie dont l’offre n’est pas suffisamment flexible à moyen terme.

Ce sont autant de questions valables qui ne sont pas suffisamment internalisées par les marchés. Mais même si le chemin vers l’objectif de 2 % de la Fed était désormais facile, ce qui ne sera pas le cas, la formulation « cela a simplement pris plus de temps » est erronée. Au niveau le plus fondamental, il ignore la série de changements consécutifs provoqués par la persistance d’une inflation élevée depuis plus de deux ans.

En termes simples, la caractérisation transitoire doit être considérée à travers une analyse comportementale plutôt que dans une perspective temporelle étroite. En le considérant comme temporaire et rapidement réversible, un phénomène transitoire appelle les décideurs politiques et les acteurs économiques à « regarder au-delà » – c’est-à-dire à ne pas modifier leur comportement de manière significative. Ce n’est pas ce qui s’est produit en réponse au dernier choc inflationniste.

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Il ne fait aucun doute que le niveau élevé d’inflation a déjà beaucoup changé. Bien qu’elle soit fondamentalement conciliante, la Fed a été contrainte de relever ses taux d’intérêt d’environ cinq points de pourcentage au cours du cycle de hausse le plus comprimé depuis des décennies. Certaines banques ont fait faillite en raison d’une mauvaise gestion de l’impact de la hausse des taux sur leurs bilans. Les secteurs fortement endettés, comme l’immobilier commercial, souffrent. Les volumes de transactions sur le marché immobilier se sont effondrés, de nombreux propriétaires étant réticents à vendre car cela signifierait contracter un emprunt hypothécaire à des taux plus élevés pour leur maison de remplacement. Et la liste entre.

L’aspect prospectif du « cela a juste pris plus de temps » est également problématique. Au cours des dernières semaines, cela a encouragé un vaste assouplissement des conditions financières, impulsé par le marché. Et c’était avant que la chute des rendements ne soit encore amplifiée le 13 décembre par les remarques étonnamment conciliantes du président de la Fed, Jay Powell, lors d’une conférence de presse, qui constituaient un revirement soudain par rapport à ses commentaires à peine 12 jours plus tôt.

Le risque est que la Fed, mal à l’aise face au décalage entre ses orientations politiques prospectives et les prix du marché, soit contrainte de prendre des mesures politiques qui plaisent aux marchés, mais qui s’avèrent incompatibles à long terme avec le mandat de la banque centrale.

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Ce ne serait pas nouveau. Cela s’est produit en janvier 2019 avec un revirement politique lorsque Powell a dévoilé un nouveau langage ouvrant la possibilité que le prochain mouvement des taux soit une baisse, six semaines après que la banque centrale a averti les marchés de nouvelles hausses. Il y a également eu la décision d’avril 2020 d’acheter des fonds négociés en bourse d’obligations à haut rendement, ou junk bonds. Et entre novembre 2021 et mars 2022, les achats d’actifs à grande échelle ont lentement pris fin.

Le risque spécifique aujourd’hui est que la Fed, désireuse d’éviter une volatilité inquiétante des marchés, valide le relâchement du marché par des baisses de taux importantes, mais soit ensuite contrainte de faire marche arrière par la suite.

Plus la Fed cède aux attentes des investisseurs concernant des baisses de taux importantes et précoces en 2024 – notamment en se rapprochant des six réductions prévues pour l’année prochaine – plus les marchés feront pression pour une politique encore plus accommodante. Si les investisseurs anticipent de nouvelles baisses de taux, il sera plus difficile pour la Fed de poursuivre son mandat sans une réaction importante des marchés.

La divergence de la Fed avec le marché s’avérera difficile à résoudre rapidement, tandis que sa divergence politique avec la Banque d’Angleterre et la Banque centrale européenne va s’élargir. Plus cela continue, plus les risques pour le bien-être économique et la stabilité financière sont grands.

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Plutôt que d’opter pour le raccourci facile associé au discours selon lequel « cela a simplement pris plus de temps », les marchés et les décideurs politiques feraient bien de se concentrer sur l’ampleur des changements que le monde a subis au cours des dernières années. L’aller-retour de gonflage n’est ni simple ni complet. Le changement qui en résultera dans la configuration de l’économie mondiale et des marchés financiers se fera sentir pendant plusieurs années.

Mohamed El-Erian est président du Queens’ College de Cambridge et conseiller d’Allianz et de Gramercy.

© 2023 Le Financial Times Ltd,

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